陈道富：当前经济形势下的宏观调控政策选择和配合
2019年我国经济运行较为复杂，面临大量的挑战。我国的经济管理从来都是在平衡发展、改革和稳定中采取多维度的政策组合，宏观调控政策只是众多政策组合中的一类。宏观调控政策既需要在经济管理的框架中统筹把握，也需要根据我国的国情做好政策间的配合和协调。
我国当前经济形势面临的挑战
我国经济运行“总体平稳”，经济增速仍保持在合理区间，就业市场虽然有结构性矛盾，但总体平稳：“稳中有进”，经济结构有所优化。但近期暴露出“稳中有变”“变中有忧”的态势更值得关注。
首先，外部环境更加复杂严峻，面临“百年未有之变局”。全球经济、贸易和投资均面临下行压力，经济金融风险加大。世界银行2019年初下调了全球经济增长预期并对风险进行了提示。世界经济又到了一个关键的转折关口，处于一个重大的变革时代，经济效率逻辑已不足以分析当前国际格局演变，底层技术进步和日益加重的不平等引发了新的社会和政治关注，原有的世界格局和多边规则开始酝酿重构，重新思考经济社会应如何良性运行。对我国而言，中美贸易摩擦还存在较大的不确定性，仍将是影响我国2019年经济运行的最重要外部因素。
其次，国内经济面临转型、下行和风险暴露等问题，微观主体预期不稳，活力不足现象较为突出。我国正面临深刻的经济社会转型，原有经济增长模式弊端暴露越来越充分，越来越不可维持，以产能过剩、结构失衡、高负债率和成本上升等不同方式在不同层次上呈现，甚至以经济、金融风险的形式暴露。新技术和产业、消费升级带来的新经济增长动力还比较弱小，且对人们的观念、旧的业态、模式和微观主体的冲击尚未完全消除，转型还处在以“破”促“立”阶段，尚未完全转向以“立”带“破”阶段。从传统支持经济增长动力来看，2012年以来我国经济持续下行，与此同时扣除价格的实际量的固定资产投资增速持续走低，经济处于缺乏产能扩张的波动阶段，经济主要受外部需求、库存等因素波动，当前又处于下行周期。相对2018年，2019年的消费、投资和外部需求“三驾马车”均面临下行压力，需要高度重视。受就业、收入增速下降以及消费信贷高企等影响，消费升级但消费水平面临下行压力。受盈利状况、产业国际布局和对未来预期影响，制造业投资难以大幅回升，在“房住不炒”和“妥善处理地方政府债务特别是隐性债务”环境下，房地产和基础设施投资受政策和资金约束。外部需求则在全球需求放缓、中美贸易摩擦以及国内2018年抢出口透支2019年需求等因素影响下面临较大下行压力。总体而言，在经济转型未完成，经济增长模式尚未根本转换，从而未将新的增长空间打开的情况下，我国在当前增长框架内潜在增长率是逐步下降的。因此经济增长速度一定程度的下行，并不意味着会产生非自愿失业，与充分就业目标并不矛盾。但相当长时期内房地产和金融领域的膨胀，导致经济调整并不是简单的实体经济向潜在增速回归的过程，还涉及资产的膨胀和收缩带来的冲击，这时候的经济下行便具有自我实现的信用紧缩特性，引发各类风险频发爆发，甚至出现了大量带有诈骗性质的非法集资。
最后，经济社会管理面临转型阵痛的“纠结期”。经济转型充分暴露了过去模式的问题，社会越来越不能容忍过去的运行模式，呼唤各种“不得不”的改革。但新的运行模式并没有完全确立，“小荷才露尖尖角”。这时候的制度和政策设计便面临着眼于“合意”状态的“休克”疗法和一定程度上承认现实的“渐进”完善两种逻辑。前者带来社会快速调整和微观主体的不适，从而在短期内对经济增长带来负面冲击，后者相对温和但容易带来市场混乱和对“改革”的不满足感。2018年资管新规、政府隐性债务和社保费的征收力度加强等都显示了这些困境，因此“保持定力”和“保持总需求的基本稳定”，理想模式和现实的可操作、可接受性，将考验制度和政策设计、执行的智慧，进而影响经济运行。
经济处于转型下行期的宏观调控政策选择
也许可以用服药来比喻宏观调控政策。当需要采取宏观调控进行逆周期调控时，说明经济运行并不“和谐”和“合意”，需要借助药物来使其重回“和谐”状态。开的药首先要对症（方向），其次药量要足够，最后药的处理、服用等都需要有所讲究。
一是以结构性政策为本，社会政策兜底，以宏观政策实现总需求的总体稳定。中央经济工作会议将调控政策分成三类，包括宏观调控政策、结构性政策和社会政策。我们需要在社会政策兜底和结构性政策有为的背景下，讨论宏观调控政策。一般来说，结构性政策着眼于供给方，属于“资产方”的主动行为，是我们想做和需要做的事，表现为各种蓝图、规划和目标。虽然结构性政策也需充分考虑其可能引发的短期需求波动，特别是可能的共振，做好政策搭配，设计好对冲政策，把握出台时机，但不宜沦为宏观调控政策的工具。宏观调控政策着重于需求管理，属于“负债方”的调整，为“资产方”服务，是在经济结构相对合理的供给环境下，运用财政、货币等工具，调节不同主体以及周期内的需求波动，对冲结构性政策带来的宏观冲击，减少需求过度波动给经济带来的不必要的调整。2018年包括货币政策在内的宏观调控传导不畅，已深刻揭示了经济运行内部存在的结构性问题。需要针对这些结构性问题，采取结构性政策调节，通过体制机制改革疏通，关键词是稳定“预期”、增强“活力”和确保“畅通”。但考虑到2019年经济形势的复杂严峻，又需要将供给侧和需求侧结合起来，以供给侧改革“打开空间”，以需求侧管理“稳定总需求”，实现总体上的“稳中求进”总基调。
二是宏观调控需适度，兼具前瞻性、灵活性和稳定性、可预期性。我们需要充分认识2019年经济面临的下行压力和风险，需求侧的宏观管理政策力度要能“保持总需求”的相对稳定，在设计上要有“灵活性和前瞻性”，在执行过程中还需要保持“稳定性和可预期性”。但任何宏观调控要想有效，总是以某种微观行为为依托，特别是建立在有相当活力和某种预期的微观主体上。而我国当前微观主体“预期”不稳定，“活力”不强，整个国民经济循环由于体制机制和政策等方面的原因循环不畅，因而简单地套用“需求逆周期管理”，采取过度宽松的宏观调控政策应对，很容易引发“虚不受补”的投机和泡沫状况。因此，2019年面对外部不确定较大的经济运行，既要有提前的预估，还需要根据实际情况进行必要的调整。任何宏观政策的设计，总是以某种基准情景设计的，但当前面临的不可控的因素较多，为了保证宏观调控的有效性，需要在方向上的微调和规模上的适度调整。政策最终是为微观主体服务的，因此政策设计上的灵活性并不意味着执行上的运动式和朝令夕改，而是需要保持必要的稳定性和可预期性，与微观主体进行充分沟通，使其能理解政策背后的逻辑并有能力做出及时充分调整。
三是坚持稳健的货币政策和积极的财政政策。我国当前出现了一定程度上的“流动性陷阱”和通缩风险。在这种环境下，常规的宽松货币政策效果不大，有必要借助一定程度上的非常规货币政策（量化宽松等），或者需要有预算软约束的主体不完全按照市场逻辑扩展信用（当未来预期不好时，以投资项目内在预期收益率测算，市场化微观主体受硬预算约束不会投资，信用便无法创造。这时只有不严格以内在投资收益为约束的政府或国企，才可能投资从而进行信用创造），或者借助结构性改革打开经济增长空间改变市场主体预期，产生新的信用创造。在后者进展不足以稳定总需求的情况下，不得不借助非市场化的信用创造主体。积极的财政政策，一方面与实体经济相联系，甚至直接成为市场主体进行投资消费，可以在资产方推动经济的运转，在解决经济运行中的短板方面可以发挥较直接的作用；另一方面其行为受到人大和各种法律的制约，理论上是在清晰认知下的权衡结果。比较而言，常规货币政策并不直接与实体经济相联系，而是借助金融机构间接联系，受制于微观主体的内在预期和活力。非常规的货币政策手段创造了与实体经济的某种直接联系，在经济运行中引入了除财政之外的又一个非市场经济力量。更重要的是，虽然在法律上明确规定央行不可直接向财政透支，但货币政策宏观调控功能是通过不容易被人觉知的“无中生有”的信用扩张和价格调整，实现强制性资源再配置，效果好坏取决于资源再配置是否实现了结构优化和效率提升。因此，无论是从在经济下行期的逆周期刺激效率，还是从有效管理宏观调控的角度，都宜谨慎使用积极扩张的货币政策。进一步考虑到我国相当长时期内货币超发，宜控制货币总闸门，防止“大水漫灌”。因此，我国需求侧的宏观调控政策宜坚持稳健的货币政策和积极的财政政策。
四是选择“以我为主”的宏观政策选择。考虑到我国已是资本账户逐步开放、实现有管理浮动汇率的大国，宏观调控政策虽然仍会受到国际上其他国家政策选择的影响，但已可以在相当程度上以国内需求为主选择宏观调控政策并引导国际宏观政策走向。
当前调控思路下我国财政和货币金融政策如何有效配合
财政和货币金融政策的配合，首先需要解决基于我国国情的理论和认识上的问题。财政和货币金融政策都是资源在市场机制以外的再配置，只是实施主体和运行机制不同，都归属于“有效市场”和“有为政府”的平衡问题，涉及如何在市场机制之外，该不该、什么时候，以及如何合理且有效地使用政府信用和强制力的问题。虽然我国的市场主体已逐步发育成熟，市场机制在现有经济运行中发挥越来越重要的基础性作用，但是财政、货币和金融都是从大一统的财政金融体系中逐步分离出来的，政府信用目前在市场中仍发挥着主导作用。在经济转型期和市场主体预期不稳、活力不足的下行时期，关于政府信用和强制力的认识和使用就显得尤其重要。
首先，从财政与货币金融政策的理论关系上，可能涉及三个层面上的问题。一是西方国家与我国都普遍存在的，也是传统观点认为财政和货币金融政策可以主动发挥作用的领域及其关系。这部分西方国家有长期的争论和较为成熟的政策搭配研究，如“三元悖论”等。二是在风险化解和社会稳定等领域，财政和货币金融政策被动发挥作用的领域及其关系。在风险化解特别是风险承担上，还存在投资者、金融机构、财政（含地方政府和中央财政）和央行如何合理配置等问题，这不仅涉及“太大不能倒”的系统重要性机构，也涉及因社会稳定和我国特有的信任体制带来的“小也不能倒”的机构和市场，僵尸企业的存在反映这种问题不仅存在于金融领域，还存在于实体企业领域。我国还经常纠结于财政金融职能不清、陷入“货币的财政化”和“财政的货币化”的长期争论。三是不直接涉及财政和货币金融政策，但被市场认为涉及财政和货币金融政策。例如政策性金融业务边界和机制、刚性兑付、隐性担保和政府债务性资本金等问题，这一层次有些表面上可能与货币关系并不密切，但在特定的交易机制和文化氛围内，却使其带上了财政和货币属性。如各地政府创设的产业引导基金，社会资金曾以银行理财等资产管理资金形式参与，一方面出现了明股实债的情况，另一方面也通过可能的社会稳定引入了政府潜在的刚性兑付和隐性担保，从而使其具有广义上的财政或货币金融政策的意味。
其次，需要在具体实践上实现财政和货币金融政策的配合。我国已探索了很多具有中国特色的财政金融融合模式，表现为我国快速增长、大规模的政策性银行和各类政策性金融业务，包括政府和社会资本合作（PPP）、产业基金、中央银行和商业银行对小微、“三农”领域的支持、证券市场的绿色通道、债转股，设立专项建设基金（债券）等。部分探索发挥了积极的作用，但也有部分效果并不明显，存在体制机制上的困境和隐患，需要好好地总结。未来，除了政策方向、力度、出台时机和节奏等常规协调配合，我们可能需要在融资、税收和监管政策、风险处置等方面进一步探索财政和货币金融之间的配合问题。
再次，在融资方面，至少存在三个层面上的合作问题。一是标准的国债、地方债方面的合作。中央银行如何建立以国债为基础的货币政策操作框架，国债在特定发行规模下，如何在发行频率、期限和方式等方面适应货币政策操作需要进行改进，如何提高金融机构持有并交易地方债的积极性等。二是地方政府（广义上包括国企）各类欠款的确权和流通问题。目前这类欠款已影响到企业的资金流通，但能得到确权的比例并不高，确权后如何利用金融体系提高其流通也还有很多工作可以做。三是具有准公益性质的城投公司债务问题和其他各类政府隐性债务，是确认再次发行置换债，还是采取挂账，或者完全以非政府性债务市场化操作？都需要政策层监管层的沟通协调。此外，还需要思考我国曾由国开行、农发行发行专项建设债券建立专项建设基金，作为资本金投入项目中，是封闭运行、改进并扩大发挥作用还是自然退出。
然后，在税收和监管政策方面，需要加强两个领域的相互了解，出台更加符合各自领域特点的制度和政策。如对资产管理行业征收增值税问题，资产管理只是一种投资组合，并不创造其所持有证券的收益（该收益由证券所代表的主体创造），只是类似镜子反映所持有证券公司创造的收益波动，真正创造的价值只是各类管理费，这时候以什么作为税基和征税主体就很关键。还如合伙制私募股权基金的征税问题等。
最后，在风险处置方面就更加复杂。目前风险暴露较为集中，且我国正在进行防范化解风险攻坚战，暴露了很多政策和机制上的缺陷，这些需要在实践中逐步改进和完善。
来源： “中国智库”微信公众号作者：国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员 陈道富
